加密货币研究公司 Delphi Digital 发布了一份新报告，探讨了 Strategy 当前比特币积累模式的可持续性。
报告指出，由迈克尔·塞勒领导的该公司，其“无限量比特币购买”策略正接近一个关键的压力点。
报告指出，Strategy之所以能够在初期阶段大幅增加其比特币储备，主要原因是MSTR股票的交易价格长期高于其比特币净资产值（mNAV）。凭借这一溢价，该公司在通过发行新股购买比特币时，可以提高每股比特币的持有量。
然而，Delphi Digital 指出，该公司基于企业价值的净资产倍数已降至约 1.24。他们表示，这大大降低了通过发行普通股筹集新资金的效率，导致该模型接近盈亏平衡点。
报告还指出，Strategy历来严重依赖可转换债券融资。虽然低息可转换债券支撑了公司的快速增长，但报告也提到，到2027年9月，约82亿美元的本金债务将进入重要的偿还期。
据 Delphi Digital 称，该公司能够继续进行当前比特币购买的主要结构是 STRC（Strategy Preferred，策略优先）融资模式。STRC 专为以收益为导向的投资者设计，提供 11.5% 的月度年化股息收益率。Strategy 利用通过该结构筹集的资金继续购买比特币，而无需发行新的可转换债券。
然而，该报告指出，这种模式的代价是“不断增长的固定收益负债”。STRC 的每一轮新融资都会在短期内增加比特币储备，但同时也会产生未来需要支付的新股息义务。
Delphi Digital表示，如果比特币价格持续上涨且MSTR溢价保持高位，该架构可以继续运作。但他们警告称，如果比特币价格长期保持平稳，股息义务将继续累积，而普通股融资的效率将逐渐降低。
报告还指出，Strategy公司约22.5亿美元的现金储备足以应对2027年约10亿美元的可转换债券回购压力。然而，报告也指出，该公司在2028年将面临更大的债务负担。
Delphi Digital 近期指出，STRC 目前的授权融资上限为 283 亿美元。报告称，如果达到这一上限且没有新的扩张空间，Strategy 通过“持续购买比特币”来抵消股息稀释的能力可能会被严重削弱甚至完全丧失。
*本文不构成投资建议。